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Hay cláusulas del pacto de socios con una especial tendencia a despertar el dogmatismo. Ya sabes, cosas como: ¡si firmas una cláusula antidilución estás muerto!

Los abogados (esa especie infrahumana a la que pertenezco) solemos tener una visión relativista de las cosas, y nos producen urticaria las verdades absolutas, porque la verdad cambia en función del contexto, lleno de circunstancias variables.

Por eso no me he resistido al clickbait en el titular; ya te advierto que era sarcástico.

¿Qué es la cláusula antidilución?

La cláusula antidilución le sirve al inversor para minimizar (o incluso anular) la pérdida de valor que le produciría la dilución de una ronda a la baja. Para no hacer el post más largo obviaré disquisiciones sobre la dilución buena y la dilución mala, pero si quieres una buena explicación, la encontrarás en este post de un financiero que sabe de lo que habla.

En resumen, con la cláusula antidilución se pacta que si tras la entrada del inversor tiene lugar una ronda (ampliación de capital) en la que la valoración de la Compañía sea inferior a la tenida en cuenta cuando entró el inversor, se le habrá de compensar mediante la entrega de un número de participaciones con el cual no se vea afectado por la pérdida de valor de esa ronda a la baja (down round), o al menos le afecte menos.

¿Es mala la cláusula antidilución para los emprendedores?

Obviamente, las cláusulas del pacto no son malas en términos absolutos, lo pueden ser para alguna de las partes: o bien es mala para el inversor o bien para el emprendedor.

En el caso de la antidilución, la consecuencia negativa que produce es que alguien sufrirá una dilución adicional a la de que por sí supone la ronda, dado que hay que emitir más participaciones para entregárselas al inversor protegido por la cláusula. ¿Y quién sufre esa dilución extra?: el emprendedor.

Así que podemos responder que la antidilución es mala para el emprendedor, porque mejor para él si no la firma. Pero a partir de aquí vienen los matices.

La cláusula antidilución es mala sólo si se aplica, y esto es una tautología pura (o perogrullada, vamos) que me sirve para destacar que se trata de una cláusula de garantía. Por eso, lo que debemos preguntarnos es si esa garantía, exigida por algunos inversores, es injusta y abusiva o por el contrario resulta entendible.

Los argumentos para firmar o no la cláusula antidilución

¿Nos servirán para aclararnos los argumentos utilizados por inversores y emprendedores para que se firme la cláusula o para resistirse a ello? Vamos a ver algún ejemplo:

INVERSOR: “Ah, ¿no quieres firmarla? ¿entonces es que prevés que probablemente vas a hacer una próxima ampliación de capital con una valoración de la empresa menor a la actual? Pues con más razón habrá que firmarla!”

Argumento falso. El emprendedor nunca prevé hacer una ampliación a valor inferior a la actual. Si no quiere firmar la cláusula es precisamente porque no puede anticipar el futuro, y no sabe si en algún momento será necesario o no hacer una ronda a la baja, aunque nadie lo desee. La vida de una Compañía puede sufrir altibajos, y eso no depende siempre de una gestión mejor o peor del emprendedor.

EMPRENDEDOR: “No voy a firmar esa cláusula; la inversión en una startup es una inversión de riesgo, y por tanto tienes que tomar los riesgos”

Argumento falso. El capital riesgo no significa necesariamente que se deban asumir todos los riesgos posibles. Una cosa es que el inversor invierta en un proyecto de elevado riesgo sin aval alguno, y otra que no se pueda dotar de mecanismos que atenúen sus riesgos.

Como ves, los argumentos que se suelen utilizar de un lado y otro no son demasiado útiles para aclarar las cosas.

 Pero entonces ¿firmo la cláusula o no?

Te voy a dar, paciente lector, una respuesta típica de abogado: depende.

Veamos algunas situaciones:

1. Si el inversor discute la valoración propuesta por el emprendedor y consigue reducirla, el emprendedor tiene un buen argumento para resistirse a firmar la cláusula antidilución. Si por el contrario el inversor ha mostrado sus dudas a la valoración pero termina aceptándola, el argumento correrá más a su favor. Ahora bien, esto tampoco es un comodín por el que el inversor pueda imponer la cláusula simplemente diciendo que no se cree la valoración, cuando menos debería ofrecer datos objetivos para discutirla.

2. Si el inversor ha hecho una due diligence y no se ha puesto en duda la valoración, el emprendedor tendrá también un buen argumento para resistirse a firmar la cláusula.

3. Si para el inversor la no aceptación de la cláusula es un deal breaker (o firmas o no hay acuerdo) y queda poco runway (tiempo de caja) para seguir buscando opciones, probablemente el emprendedor tendrá poca opción para oponerse a su firma. Otra cosa es saber cuándo es de verdad un deal breaker o no, algo que en una negociación no siempre está tan claro.

4. Si el emprendedor tiene bien trazado su plan de negocio en lo que respecta a las necesidades financieras previstas y las rondas a abrir para cubrir esas necesidades (sobre todo antes del break even) con un planteamiento razonable de las valoraciones a alcanzar para que las diluciones sean asumibles, probablemente se sentirá más seguro a la hora de asumir la firma de una antidilución (nunca dejes de contar con un buen CFO en tu equipo, sea interno o externo)

En definitiva, en función de las circunstancias podremos insistir más o menos en conseguir su firma o en evitarla, según el papel que tengamos en la negociación (inversor o emprendedor).

Y si tengo que aceptar la cláusula ¿hay algo que pueda hacer para atenuar su efecto?

Sí, hay mecanismos mediante los cuales podemos atenuar el posible efecto negativo de la cláusula antidilución. De hecho, tenemos dos clases:

En primer lugar, hay que tener en cuenta que la cláusula antidilución tiene diversas modalidades con una agresividad distinta:

  • Full ratchet: la más agresiva; supone que se le entregarán al inversor las participaciones necesarias para que tenga las mismas que si hubiera entrado en la compañía al precio de la ronda a la baja.
  • Wieighted average price (o cláusulas de precio medio ponderado): son menos agresivas; se calcula un precio medio teniendo en cuenta el importe de la ronda a la baja y las nuevas participaciones emitidas, más bajo que el que el inversor pagó inicialmente, y se le entregan las participaciones que correspondan para llegar a las que habría adquirido con ese precio. Dentro de esta clase de cláusulas antidilución hay a su vez dos modalidades que aplican fórmulas de cálculo distintas:

– Narrow based weighted average price (más dura para los emprendedores)

– Broad based weighted average price (la más “amigable”)

Si eres emprendedor, quédate con que si has de firmar la cláusula antidilución, te convendrá siempre que sea la modalidad Broad Based Weighted Average Price.

Y por otro lado, otros mecanismos que pueden utilizarse para atenuar el efecto de la cláusula antidilución son los que se refieren a exigir un requisito para su ejercicio o limitar su vigencia, como los siguientes:

  • Exigir que el inversor que quiera utilizarla participe en la ronda que dé lugar a su ejercicio (pay to play);
  • Limitar en el tiempo la vigencia de la cláusula (por ejemplo, un año)
  • Limitar su vigencia hasta la siguiente ronda de inversión, para que sólo pueda aplicar a esta.

Conclusión

Personalmente no me gusta la cláusula antidilución; creo que parte de un planteamiento interesadamente limitado en el que inversor defiende que se le debe compensar en escenarios de perdida de valor de su inversión, pero no contempla devolver esa compensación si las tornas cambian y posteriormente tienen lugar nuevas rondas donde de nuevo se recupere el incremento de valor.

En cualquier caso, teniendo en cuenta el estado del “mercado”, no existe una respuesta definitiva sobre si la cláusula antidilución debe aceptarse o no en el pacto de socios. Hay circunstancias en las que resulta difícil evitarla y otras en las que tiene sentido resistirse a ello.

El mejor argumento para el inversor es el que gira alrededor de la valoración que el emprendedor “le vende”, sobre todo cuando no la discute. En ese punto, el inversor está pidiendo una garantía sobre el acierto de la valoración, y eso puede ser entendible, más aún en una fase como la actual, de cierto sobrecalentamiento en las valoraciones.

Ante la exigencia de su firma, el emprendedor debe al menos manejar los mecanismos de atenuación de los efectos de la cláusula comentados, desde la utilización de la modalidad menos agresiva, hasta el establecimiento de límites a su vigencia.

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