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Hace unos días, un emprendedor negociando su ronda de inversión, me comentó la sugerencia de sus inversores de que reservase un pool para stock options o phantom shares.

Le pregunté si él estaba considerando incentivar a trabajadores o colaboradores mediante alguno de estos instrumentos, y me contestó que por el momento no, pero que gracias al pool (reserva) sugerido por los inversores siempre tendría la posibilidad de hacerlo.

Eché un vistazo al term sheet de los inversores y, naturalmente, especificaba claramente que la valoración de la compañía que estaban considerando para la ronda era fully diluted.

Mi cliente estaba a punto de diluirse, y diluir a sus socios actuales, hasta un 10% por unas phantom shares o stock options que ni siquiera estaba considerando entregar.

Obviamente, el problema aquí no estaba en que los inversores utilizasen la valoración fully diluted, que es lo más normal del mundo, sino que el emprendedor no fuera consciente de su alcance.

¿Qué es la valoración fully diluted?

Cuando el inversor decide invertir en tu compañía lo hace tomando participación, es decir, adquiriendo participaciones sociales, normalmente mediante un aumento de capital en el que se crean las participaciones que se le entregarán.

El precio que pagará el inversor por cada participación se calcula sobre la base de la valoración de la compañía (valoración premoney).

Por ejemplo: si decimos que nuestra compañía tiene una valoración premoney de tres millones de euros y su capital social está dividido en 3.000 participaciones sociales, el inversor deberá pagar mil euros por cada participación que adquiera (3.000.000/3.000). Si el inversor quiere invertir 200.000 € se le entregarán 200 participaciones sociales (200.000/1.000), que equivaldrán a un 6,25% del capital social resultante (200 participaciones sobre un capital compuesto por 3.200 participaciones).

a) Valoración compañía: 3.000.000 €

b) Participaciones sociales: 3.000

c) Precio por participación (a/b): 1.000 €

d) Inversión: 200.000 €

e) Participaciones a entregar (d/c): 200

f) Porcentaje adquirido por el inversor (e/b+e): 6,25%

Ahora bien, el anterior ejemplo se refiere a una valoración premoney “non fully diluted”.

La valoración fully diluted (o completamente diluida) se refiere a que a la hora de hallar el precio por participación que ha de pagar el inversor se tendrán en cuenta no sólo las participaciones sociales en que se divide el capital social, sino también cualquier instrumento que pueda convertirse en participaciones sociales (stock options) o cualquier instrumento en virtud del cual la sociedad deba pagar en algún momento un importe que se calculará por referencia al valor de las participaciones sociales (phantom shares).

Volvamos al ejemplo anterior e imaginemos que, con el fin de fidelizar al equipo al que no podemos pagar un gran salario, hemos entregado 300 phantom shares.

En este caso, a la hora de calcular el precio a pagar por cada participación social que adquiera, el inversor no dividirá la valoración de la compañía (3.000.000€) entre las 3.000 participaciones sociales de nuestro capital social, sino entre las participaciones más las phantom shares, es decir, entre 3.300. Con ello, el precio que pagará por cada participación será de 909,09 € (3.000.000/3.300), de tal forma que a cambio de su inversión de 200.000 € se le entregarán 220 participaciones (200.000/909,09)

Lo anterior supondrá que el inversor seguirá tomando un 6,25%, pero sobre una valoración fully diluted, no sobre el capital social de la compañía. Sobre el capital habrá tomado un 6,83%.

a) Valoración compañía: 3.000.000 €

b) Participaciones sociales. 3.000

c) Participaciones + phantom/stock (fully diluted): 3.300

d) Precio por participación fully diluted (a/c): 909,09€ €

e) Inversión: 200.000 €

f) Participaciones a entregar (e/d): 220

g) Porcentaje fully diluted adquirido por el inversor (f/c+f): 6,25%

h) Porcentaje non fully diluted adquirido por el inversor (f/b+f): 6,83%

¿Qué efectos tiene la valoración fully diluted?

El criterio fully diluted tiene sentido desde el momento en que el inversor ha de calcular su expectativa de rentabilidad sobre una valoración real de las participaciones que adquiere. Si existen stock options que se van a convertir algún día en participaciones sociales, el valor actual de las participaciones estaría disminuido por esa circunstancia. Lo mismo ocurre si existen phantom shares que deberán pagarse al momento del exit.

Ahora bien, hay algunas cuestiones que han de tenerse en cuenta cuando en una ronda de inversión el inversor te sugiere que reserves un “pool” para entregar stock options o phantom shares:

1. Si reservas por ejemplo un 10% del capital social para su entrega, y luego finalmente no cubres ese porcentaje, el inversor saldrá beneficiado respecto al resto de socios, pues habrá “descontado” ya esa reserva al momento de calcular el precio por participación al que entra en tu compañía. Procura ser riguroso a la hora de establecer un porcentaje.

2. Cuando el inversor te pide que hagas esa reserva, obviamente es para que el porcentaje que se determine no le diluya a él, sino a los socios actuales. Si no tienes claramente prevista la entrega de phantom shares o stock options, probablemente valga la pena negociar que no se incluya esa reserva; siempre se podrá negociar a futuro con los socios inversores si llega el momento en que convenga utilizar esos mecanismos. Haciéndolo de esta manera, la dilución que provocan afectará a todos por igual.

Conclusión

El hecho de que los inversores utilicen la valoración fully diluted es comprensible, pero cuando esa valoración incluya stock options o phantom shares no entregadas todavía (pool o reserva) no tomes la cuestión a la ligera y procura que responda a la realidad de tu compañía, basándote en la previsión real que hagas respecto al incentivo a entregar; en otro caso estarás soportando una dilución adicional no justificada.

 

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